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目前私募業(yè)內(nèi)對(duì)參與雪球產(chǎn)品的潛在收益，以及未來雪球產(chǎn)品相關(guān)行權(quán)的潛在損失風(fēng)險(xiǎn)分歧較大。盡管有頭部私募堅(jiān)稱當(dāng)前不看好，但多數(shù)受訪私募對(duì)其未來收益及作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的價(jià)值，仍然持中性偏積極觀點(diǎn)。

受外盤波動(dòng)等因素影響，近期A股市場(chǎng)出現(xiàn)寬幅震蕩，中證500指數(shù)等與雪球產(chǎn)品看跌期權(quán)掛鉤的指數(shù)一度出現(xiàn)明顯回調(diào)。

(相關(guān)資料圖)

中國證券報(bào)記者從私募業(yè)內(nèi)了解到，A股震蕩等因素或可能帶來雪球產(chǎn)品潛在行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。目前私募業(yè)內(nèi)對(duì)參與雪球產(chǎn)品的潛在收益，以及未來雪球產(chǎn)品相關(guān)行權(quán)的潛在損失風(fēng)險(xiǎn)分歧較大。盡管有頭部私募堅(jiān)稱當(dāng)前不看好，但多數(shù)受訪私募對(duì)其未來收益及作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的價(jià)值，仍然持中性偏積極觀點(diǎn)。

知名私募不看好

國內(nèi)知名宏觀對(duì)沖私募半夏投資日前表示，當(dāng)前購買雪球理財(cái)、建倉雪球類期權(quán)，潛在的風(fēng)險(xiǎn)顯然已經(jīng)高于去年四季度建倉的時(shí)候。隨著潛在收益顯著下降，潛在風(fēng)險(xiǎn)上升，隨著時(shí)間變化，雪球類產(chǎn)品從一個(gè)好的選擇，變成了一個(gè)已經(jīng)不是那么好的選擇。

半夏投資創(chuàng)始人李蓓稱，從潛在風(fēng)險(xiǎn)來看，中證500指數(shù)絕對(duì)點(diǎn)位較當(dāng)時(shí)高5%以上；國內(nèi)的利率水平顯著高于當(dāng)時(shí)；國內(nèi)機(jī)構(gòu)的股票倉位顯著高于當(dāng)時(shí)。綜合來看，當(dāng)前建倉雪球類期權(quán)，潛在的風(fēng)險(xiǎn)已高于去年四季度。

在此次半夏投資發(fā)聲“不看好”之際，記者也從私募業(yè)內(nèi)了解到，作為主要追求長期絕對(duì)收益的資管機(jī)構(gòu)，目前國內(nèi)有意愿或已經(jīng)參與雪球類期權(quán)產(chǎn)品投資的股票策略私募機(jī)構(gòu)較多。

知名私募基金經(jīng)理董承非2月表示，此前半年，其初步嘗試衍生品和融券，對(duì)熨平私募組合的波動(dòng)起到了有效作用，后面會(huì)考慮加大對(duì)該領(lǐng)域的嘗試。此外，仁橋資產(chǎn)、遠(yuǎn)信投資等知名大型私募也均曾表示，會(huì)使用期指、期權(quán)或雪球產(chǎn)品等金融衍生品相關(guān)工具進(jìn)行股票現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，降低產(chǎn)品凈值波動(dòng)。今年2月A股震蕩調(diào)整時(shí)，上海一家中型私募負(fù)責(zé)人也向記者表示，其正計(jì)劃將雪球產(chǎn)品等對(duì)沖工具納入公司專戶產(chǎn)品的投資組合。

觀點(diǎn)分歧較大

值得注意的是，對(duì)于半夏投資前述偏謹(jǐn)慎的投資觀點(diǎn)，不少接受記者采訪的私募機(jī)構(gòu)則并不完全認(rèn)同。

知名量化私募念空科技總經(jīng)理王麗表示，目前隨著股指期貨貼水的收窄，雪球的票息相比去年年底時(shí)的確出現(xiàn)明顯下降。而實(shí)際的投資風(fēng)險(xiǎn)，更主要與指數(shù)的估值水平、估值歷史分位水平掛鉤。目前，中證500指數(shù)處于歷史估值分位數(shù)相對(duì)比較低的位置，雖然較2022年全年的低點(diǎn)有一定上漲，但漲幅并不大。而且未來隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，中證500指數(shù)本身的成長性仍是相對(duì)確定的。

蝶威資產(chǎn)研究總監(jiān)濮元愷進(jìn)一步介紹，雪球產(chǎn)品的本質(zhì)是投資者賣出中證500等指數(shù)的看跌期權(quán)，獲得相對(duì)高于傳統(tǒng)固收產(chǎn)品的期權(quán)費(fèi)，但對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)的確大于傳統(tǒng)固收產(chǎn)品。在當(dāng)前環(huán)境下，A股市場(chǎng)已經(jīng)歷2022年全年的顯著下行和2023年上漲后的回調(diào)，利空因素已經(jīng)釋放，國內(nèi)貨幣環(huán)境也整體寬松，市場(chǎng)下行空間有限。

萬豐友方副總經(jīng)理張偉認(rèn)為，雪球類產(chǎn)品的票息主要與標(biāo)的指數(shù)的波動(dòng)率以及相應(yīng)股指期貨的貼水相關(guān)。作為雪球產(chǎn)品最主要的掛鉤標(biāo)的，中證500指數(shù)在2022年下半年以來波動(dòng)率明顯下降，同時(shí)由于市場(chǎng)中性策略相對(duì)低迷，中證500股指期貨的貼水也處在歷史較低水平。這些因素共同導(dǎo)致在目前時(shí)點(diǎn)，掛鉤中證500指數(shù)的雪球產(chǎn)品票息相較之前低了很多。整體而言，對(duì)于雪球類產(chǎn)品，一方面，投資者并不能簡單將其當(dāng)成固收產(chǎn)品，而應(yīng)該充分理解其發(fā)生極端風(fēng)險(xiǎn)的可能；另一方面，與2022年年末時(shí)的高票息相比，雖然目前相關(guān)票息性價(jià)比下降，但在當(dāng)下無風(fēng)險(xiǎn)利率不斷下降的背景下，雪球類產(chǎn)品仍然可以關(guān)注并適度參與。

關(guān)注投資時(shí)機(jī)

對(duì)于雪球類產(chǎn)品的具體投資策略，相關(guān)受訪私募提示，因現(xiàn)貨指數(shù)可能發(fā)生大幅波動(dòng)而造成的極端風(fēng)險(xiǎn)的確不能忽視，但更重要的是應(yīng)關(guān)注合適的投資時(shí)機(jī)。

王麗認(rèn)為，雪球產(chǎn)品適合在指數(shù)相對(duì)低位、票息比較有吸引力的情況下進(jìn)行配置。在這種時(shí)機(jī)下，可以降低敲入風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也有更大的勝率在到期時(shí)獲得票息。

而對(duì)于私募機(jī)構(gòu)等專業(yè)投資者而言，濮元愷表示，合適的投資時(shí)機(jī)應(yīng)當(dāng)是結(jié)合自己的產(chǎn)品運(yùn)行階段、其他資產(chǎn)組合已實(shí)現(xiàn)收益，以及產(chǎn)品凈值波動(dòng)率等多個(gè)情況綜合而定。整體而言，雪球產(chǎn)品對(duì)于私募管理人可以作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，而不能作為重配的一類資產(chǎn)。作為私募管理人，應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到極端情況下買入雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)考慮資金久期與雪球久期的匹配程度；在合適的時(shí)機(jī)，可以考慮通過認(rèn)沽期權(quán)來進(jìn)行一定保護(hù)。

王麗表示，量化指增策略疊加指數(shù)看跌期權(quán)(簡稱“氣囊指增”)，能夠通過支付期權(quán)費(fèi)，對(duì)指增產(chǎn)品的下行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保護(hù)，并且可以根據(jù)不同需求定制不同厚度的氣囊墊。相關(guān)產(chǎn)品在指數(shù)下跌的市況下，可減少指增產(chǎn)品的回撤；在指數(shù)上漲的市況下，可以獲得指數(shù)上漲和超額收益的增強(qiáng)。整體而言，相關(guān)雪球類期權(quán)產(chǎn)品在投資上可作為風(fēng)險(xiǎn)管理的一類工具。

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