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21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 見習(xí)記者黎雨辰 北京報(bào)道

(相關(guān)資料圖)

站在年中時(shí)點(diǎn)來(lái)看，2023年對(duì)私募基金來(lái)說(shuō)注定將是不平凡的一年。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)波折下，A股結(jié)構(gòu)性行情的演繹仍被認(rèn)為是市場(chǎng)主線。無(wú)論是面對(duì)市場(chǎng)震動(dòng)的謹(jǐn)慎情緒，還是對(duì)后市基本面走向研判的分歧，均一度為權(quán)益投資帶來(lái)壓力。據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)私募的投資業(yè)績(jī)雖相對(duì) 2022 年有所改善，但權(quán)益投資取得正收益的私募僅勉強(qiáng)過(guò)半（50.57%）。

而從更大的環(huán)境來(lái)講，證券私募基金也正在高速變化的生態(tài)中前行。

監(jiān)管面上，《私募證券投資基金運(yùn)作指引（征求意見稿）》、《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例(草案)》等大量行業(yè)新規(guī)上半年內(nèi)集中出臺(tái)，推動(dòng)我國(guó)兩萬(wàn)家私募機(jī)構(gòu)加速出清，也對(duì)存續(xù)機(jī)構(gòu)的策略設(shè)計(jì)產(chǎn)生約束。與此同時(shí)，量化策略“異軍突起”、人工智能投資等話題也先后在年內(nèi)掀起熱議，技術(shù)向金融領(lǐng)域的賦能在為私募帶來(lái)全新可能性的同時(shí)，亦催生業(yè)內(nèi)新一輪的競(jìng)爭(zhēng)與突圍。

6月28日，泰舜資產(chǎn)常務(wù)副總經(jīng)理袁濤濤、投研總監(jiān)徐加勝接受了21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者的專訪。

記者了解到，在百億私募出現(xiàn)業(yè)績(jī)分化的今年，泰舜資產(chǎn)選擇、并受益于穩(wěn)健投資所帶來(lái)的價(jià)值。截至6月28日，第三方數(shù)據(jù)顯示，泰舜資產(chǎn)過(guò)去一年有數(shù)據(jù)披露產(chǎn)品的平均收益率為19.88%，超額收益近40%。今年以來(lái)，公司整體維持正收益，旗下某衍生品策略產(chǎn)品更是在實(shí)現(xiàn)了25.05%收益的同時(shí)，回撤控制在7.75%的水平。

泰舜資產(chǎn)常務(wù)副總經(jīng)理袁濤濤

泰舜資產(chǎn)投研總監(jiān)徐加勝

“以時(shí)間換口碑”

21世紀(jì)：今年以來(lái)中小規(guī)模私募和頭部私募收益率進(jìn)一步拉大。截至5月末，今年以來(lái)0-5億元規(guī)模的小私募有產(chǎn)品最高實(shí)現(xiàn)了400%的收益率，但百億私募回報(bào)最高的產(chǎn)品收益率僅不足18%。如何去理解私募規(guī)模和收益策略之間的關(guān)系？泰舜自身又是如何在風(fēng)險(xiǎn)、收益間進(jìn)行權(quán)衡的？

袁濤濤：我平時(shí)也經(jīng)常和同行交流，也注意到了這個(gè)現(xiàn)象。

首先，我們要理解高收益是怎么出來(lái)的。通常來(lái)說(shuō)，如果收益率超過(guò)100%，大概率不是分散策略。以股票型產(chǎn)品為例，一些小規(guī)模資金往往會(huì)集中火力做一只股票，也有部分機(jī)構(gòu)會(huì)采取類似游資的打板策略，這樣一來(lái)，收益就可能比較高。但是，收益背后很可能就是風(fēng)險(xiǎn)。另外，這里也有短期評(píng)價(jià)和幸存者偏差的問(wèn)題。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，年化收益在15%以上的基金鳳毛麟角。

我并不建議私募采取類似的策略。私募基金管理規(guī)模小的時(shí)候，可以“劍走偏鋒”走激進(jìn)的路線，但規(guī)模達(dá)到50億元或100億元后，如果我作為公司管理者，肯定也更多會(huì)讓公司保持穩(wěn)健的路線，不讓自己去冒特別大的風(fēng)險(xiǎn)。如果要推出某個(gè)新策略，更常見的做法也是先模擬回測(cè)再小規(guī)模資金實(shí)盤嘗試，成功后再把策略推向市場(chǎng)。

21世紀(jì)：今年新規(guī)中，監(jiān)管也進(jìn)一步對(duì)投資集中度提出了要求，比如強(qiáng)調(diào)單只私募證券投資基金投資于同一債券的資金不得超過(guò)該基金凈資產(chǎn)的10%。

徐加勝：是的，監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格了，這是好事情。私募的策略比較靈活，而高收益靠重倉(cāng)，像今年這種AI行情，如果股票型產(chǎn)品專門追AI賽道的話，其實(shí)年化收益率是可以做到100%以上的。債券產(chǎn)品也類似，如果重倉(cāng)某個(gè)券，不違約情形下也能獲得高收益，但是如果要求單券集中度必須在10%以下，收益可能就會(huì)下來(lái)，強(qiáng)制性的分散會(huì)對(duì)某些產(chǎn)品產(chǎn)生很大的影響。

策略普遍是有資金容量的，很多高收益策略更適用于500萬(wàn)元以下的小規(guī)模產(chǎn)品。但現(xiàn)在私募新規(guī)要求單一產(chǎn)品不得小于1000萬(wàn)元規(guī)模后，很多小眾策略也將會(huì)“無(wú)法持續(xù)”。

袁濤濤：很多投資人只看到了收益，卻沒看到潛在的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)其實(shí)并不存在太多能讓產(chǎn)品取得100%收益率的策略。我們公司團(tuán)隊(duì)是做固收產(chǎn)品出身的，口號(hào)就是“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”，整體上還是會(huì)避免去做波動(dòng)過(guò)大的策略。

21世紀(jì)：泰舜資產(chǎn)的規(guī)模目前位于20-50億元梯隊(duì)，其實(shí)還存在不少擴(kuò)展空間，是什么讓你們一直堅(jiān)定于遵循穩(wěn)健路線？

袁濤濤：我們公司內(nèi)部以前也探討過(guò)大基金與小基金的風(fēng)格路線問(wèn)題。泰舜資產(chǎn)目前規(guī)模在20余億元，處于中等水平，有時(shí)也會(huì)思考自己是否走得太“四平八穩(wěn)”。獲取高收益肯定要把風(fēng)險(xiǎn)敞口放大，從而導(dǎo)致產(chǎn)品業(yè)績(jī)波動(dòng)率的升高，這就需要公司去做出取舍。

堅(jiān)持穩(wěn)健路線的產(chǎn)品收益率可能不會(huì)太高，但其實(shí)我覺得，如果每年公司都能維持10%左右的收益就已經(jīng)非常優(yōu)秀了。我們?cè)咽袌?chǎng)上有10年及以上歷史業(yè)績(jī)的公私募基金產(chǎn)品做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)下來(lái)發(fā)現(xiàn)，10年間平均年化收益率能做到20%的產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)是極少數(shù)的，能夠做到10%以上都已經(jīng)很不錯(cuò)，如果還要加上回撤率的控制，就更少了。

很少有人能擁有天才的交易手段，因此不如靠時(shí)間換取口碑，相信時(shí)間會(huì)給穩(wěn)健的人獎(jiǎng)勵(lì)。

近一段時(shí)間以來(lái)，市場(chǎng)頭部的私募其實(shí)也出現(xiàn)了一些分化——有曾經(jīng)的百億私募走向沒落，有一些始終維持前列。我后來(lái)做了一個(gè)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)幾家走“上坡路”的公司，走的都是穩(wěn)健路線，他們始終堅(jiān)持自己的本心來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。

在和客戶的溝通中我們也注意到，結(jié)合今年的行情，一些高凈值的客戶往往不希望資產(chǎn)產(chǎn)生特別大的波動(dòng)，而是追求穩(wěn)定。有的客戶還明確和我們說(shuō)：“只要（收益）比銀行理財(cái)高就行，但要穩(wěn)住?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)防范中把握機(jī)遇

21世紀(jì)：泰舜資產(chǎn)是如何將“穩(wěn)健”落實(shí)到具體交易實(shí)踐和公司運(yùn)作中的？

袁濤濤：在交易上，穩(wěn)健的核心是風(fēng)險(xiǎn)管理。不管是債券、衍生品還是權(quán)益類產(chǎn)品，在基金經(jīng)理做具體投資的時(shí)候，我都會(huì)用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控。

第一，我們對(duì)所有產(chǎn)品都有集中度的要求。比如衍生品產(chǎn)品，對(duì)于同一個(gè)資產(chǎn)品種，如黃金、原油、銅等等，單一品種的投資集中度則不能超過(guò)10%，基本上維持在5%-8%左右。而債券產(chǎn)品，對(duì)于同一主體、同一行業(yè)、同一區(qū)域，我們都有最高的比例要求。

第二，我們對(duì)所有產(chǎn)品都有風(fēng)險(xiǎn)限額的要求。我們會(huì)根據(jù)不同品種特性設(shè)定不同的限額比例，在交易損失達(dá)到特定比例時(shí)，就將資金撤出。比如衍生品產(chǎn)品，我們要求單筆交易損失金額不得超過(guò)總資產(chǎn)的1%，例如用5000萬(wàn)元來(lái)做混合型策略時(shí)，單筆交易損失限額最高只能為50萬(wàn)元。我們還會(huì)控制基金經(jīng)理的賬戶權(quán)限，一旦投資標(biāo)的下跌幅度達(dá)到預(yù)警線時(shí)，交易員會(huì)向基金經(jīng)理下達(dá)預(yù)警，投資收益繼續(xù)下跌到達(dá)特定百分比的風(fēng)險(xiǎn)值，哪怕基金經(jīng)理堅(jiān)持看多，交易員也會(huì)按公司要求強(qiáng)行進(jìn)行平倉(cāng)，且基金經(jīng)理7日內(nèi)不允許再操縱相同品種的交易。

第三，我們也在全力做實(shí)做細(xì)風(fēng)險(xiǎn)控制過(guò)程。比如債券研究方面，公司投研團(tuán)隊(duì)會(huì)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖虑氨M調(diào)、事后跟蹤，如企業(yè)出現(xiàn)了高層職位長(zhǎng)時(shí)間空缺、人事頻繁變動(dòng)、律師或會(huì)計(jì)事務(wù)所出具“無(wú)法表示意見”等問(wèn)題，又或是企業(yè)銀行貸款有逾期現(xiàn)象時(shí)，投研團(tuán)隊(duì)會(huì)及時(shí)將該標(biāo)的“出庫(kù)”。公司還購(gòu)買了較多的外部數(shù)據(jù)來(lái)輔助投研團(tuán)隊(duì)做風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和投資決策。

這幾年來(lái)，公司的發(fā)展雖然不能說(shuō)特別迅猛，但一是團(tuán)隊(duì)建設(shè)做得比較扎實(shí)，二是公司在治理結(jié)構(gòu)上的設(shè)置也不斷深化。當(dāng)前公司管委會(huì)有著更加周全的分工，也聘請(qǐng)了專門的合規(guī)風(fēng)控負(fù)責(zé)人，在組織架構(gòu)上設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)。從結(jié)果來(lái)看，我覺得公司在風(fēng)控和合規(guī)性方面確實(shí)有了很大的提升。

21世紀(jì)：2023年對(duì)私募行業(yè)大概是充滿了變化、挑戰(zhàn)和不確定性的一年。你們?cè)趺纯创巯碌氖袌?chǎng)和政策環(huán)境？

徐加勝：市場(chǎng)方面，我們覺得現(xiàn)在還是情緒偏悲觀，其中債券收益率可能稍微好一些，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)形成一定補(bǔ)充，但市場(chǎng)變動(dòng)依然比較大。所以整體來(lái)說(shuō)，在現(xiàn)在這種大波動(dòng)的情況下，無(wú)論是做股票多頭還是做CTA，獲取收益都是存在挑戰(zhàn)的。

歸根結(jié)底在于，之前大家可能還能在各個(gè)細(xì)分行業(yè)找到一些alpha的機(jī)會(huì)，但是現(xiàn)在大家慢慢發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)中國(guó)的資本市場(chǎng)中，宏觀因子beta的影響正越來(lái)越大——alpha帶來(lái)一個(gè)點(diǎn)的上漲時(shí)，beta面上有可能就下跌五個(gè)點(diǎn)。所以下半年我們覺得還是更加需要做好防御，特別是加強(qiáng)衍生工具的應(yīng)用。

政策環(huán)境上，今年《私募證券投資基金運(yùn)作指引（征求意見稿）》等系列文件的出臺(tái)對(duì)行業(yè)影響很大，但我們認(rèn)為對(duì)公司自身其實(shí)是利好。

資管行業(yè)是一個(gè)投資者利益為重的行業(yè)，但國(guó)內(nèi)參與者的專業(yè)水準(zhǔn)參差不齊。在風(fēng)險(xiǎn)防范的大背景下，現(xiàn)在兩萬(wàn)多家私募正在經(jīng)歷行業(yè)出清的過(guò)程，而這一過(guò)程的實(shí)質(zhì)其實(shí)是“扶優(yōu)”，即將優(yōu)質(zhì)私募扶持起來(lái)。

此前我們也聽過(guò)一些私募不規(guī)范經(jīng)營(yíng)的情況，給整個(gè)行業(yè)聲譽(yù)造成了很大的不利影響，而近幾年監(jiān)管持續(xù)嚴(yán)查機(jī)構(gòu)“以私募基金之名行非法集資之實(shí)”，后續(xù)能持續(xù)大力推進(jìn)的話，有助于凈化行業(yè)風(fēng)氣，更好的保護(hù)投資者利益。

放眼后市，合規(guī)將會(huì)是最基本要求，各家私募都要思考怎樣在監(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下把握機(jī)會(huì)——如何拓展渠道、拓展合作伙伴，以及持續(xù)把業(yè)績(jī)做好。

技術(shù)浪潮下的私募“進(jìn)化”

21世紀(jì)：AI技術(shù)的應(yīng)用對(duì)私募業(yè)績(jī)加持的影響，在今年就有著不小的話題性。例如今年量化私募對(duì)于AI的投資研發(fā)進(jìn)一步深化，也有機(jī)構(gòu)試圖將AI直接用于交易。AI未來(lái)對(duì)私募的重塑主要體現(xiàn)在哪些方面？

袁濤濤：我覺得所有的行業(yè)都可能會(huì)被AI顛覆，金融行業(yè)只是其中的一個(gè)代表。在挖掘超額方面，AI進(jìn)行數(shù)據(jù)處理、信息挖掘都是占盡優(yōu)勢(shì)的。以前我們公司沒有這方面技術(shù)的人才，但現(xiàn)在也開始招攬相關(guān)專業(yè)的博士畢業(yè)生，擴(kuò)充公司團(tuán)隊(duì)。

對(duì)于發(fā)展高頻策略來(lái)說(shuō)，AI的重要性會(huì)尤其顯著。正如之前提到的“策略具有資金容量”，很多人了解到同一類模型后，資金不斷進(jìn)入，因子被挖掘得多了，策略就會(huì)失效，無(wú)法達(dá)到原先的收益，所以需要不斷地對(duì)因子進(jìn)行更新。而當(dāng)前一些量化機(jī)構(gòu)將人工智能學(xué)習(xí)引入投資模型框架，相當(dāng)于讓一個(gè)機(jī)器有思想，其迭代出新的效率遠(yuǎn)非人力可以比擬。

徐加勝：在主觀策略中，AI的應(yīng)用也可以讓投資經(jīng)理更加全職全能。目前我覺得讓AI完全代替基金經(jīng)理進(jìn)行投資其實(shí)還并不現(xiàn)實(shí)，但AI應(yīng)用到資管行業(yè)后，至少信息收集成本肯定會(huì)大幅下降，極大地拓展投資經(jīng)理的能力邊界。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，AI的使用也會(huì)對(duì)投研等工作形成沖擊，它會(huì)直接取代一些常規(guī)勞動(dòng)，例如對(duì)公司和行業(yè)的定期跟蹤、數(shù)據(jù)整理等。

如果把今年當(dāng)做“AI元年”，我覺得在高速變化的未來(lái)，AI會(huì)加速行業(yè)的變革，也同樣會(huì)帶來(lái)更多我們現(xiàn)在仍難以想象的影響。就像當(dāng)我們回望“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)元年”的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)其十多年來(lái)的發(fā)展對(duì)社會(huì)發(fā)展、社會(huì)運(yùn)行和資管行業(yè)產(chǎn)生的變革已經(jīng)顛覆了當(dāng)時(shí)的想象。AI帶來(lái)的變革與一般的“需求創(chuàng)造供給”不同，它實(shí)際上是一種生產(chǎn)力變革，是“供給創(chuàng)造需求”。

21世紀(jì)：不同規(guī)模機(jī)構(gòu)之間的AI技術(shù)水平差異，會(huì)不會(huì)進(jìn)一步加劇行業(yè)內(nèi)的馬太效應(yīng)？中小規(guī)模的私募機(jī)構(gòu)又該如何提升競(jìng)爭(zhēng)力？

徐加勝：一方面，科技帶來(lái)的“馬太效應(yīng)”一直存在，公司之間技術(shù)能力的差異確實(shí)會(huì)導(dǎo)致“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的現(xiàn)象。比如在信息挖掘或處理能力上，頭部的一些百億私募對(duì)服務(wù)器的開發(fā)投入達(dá)到一定體量，其他同業(yè)根本無(wú)法與之匹敵，確實(shí)可以形成技術(shù)壁壘。

但另一方面，借助AI對(duì)行業(yè)的顛覆性影響，小型公司依然存在“彎道超車”的機(jī)會(huì)。既然是顛覆性，那么必然存在高速發(fā)展的細(xì)分領(lǐng)域，如果能抓住相關(guān)機(jī)會(huì)，小公司也能成長(zhǎng)為大公司。而且立足于AI的全面輔助，依靠合適的小眾策略，小型公司依然有可能實(shí)現(xiàn)“從0到1”的重要突破。指數(shù)基金在國(guó)外幾十年的發(fā)展就是一個(gè)例證。

袁濤濤：AI化是私募行業(yè)的必然趨勢(shì)，但每一家都去做的時(shí)候，大家充分競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)的利潤(rùn)空間必然會(huì)壓縮。當(dāng)未來(lái)所有人都在用AI，AI就只作為底層技術(shù)而存在，公司想要擁有競(jìng)爭(zhēng)力，還是在于要從其他方向走出細(xì)分的、差異化的路線。

實(shí)際上，在對(duì)一些深度問(wèn)題的思考方面，認(rèn)為AI能將人完全替換掉也不現(xiàn)實(shí)。例如我們很難僅憑AI設(shè)想的指標(biāo)來(lái)充分描摹一家上市公司的成長(zhǎng)，一些行業(yè)中難以預(yù)料的突破——如新醫(yī)藥在某個(gè)時(shí)點(diǎn)的成功研發(fā)——往往也不是AI能夠篩選或預(yù)測(cè)出來(lái)的。真正要做好一個(gè)私募，最終可能還是要回歸對(duì)人才本身的挖掘和投入。

做資管不是一個(gè)單靠努力就能拔得頭籌的事情，AI也好其他也罷，走著走著我們或許就會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多東西都是不可預(yù)料的。競(jìng)爭(zhēng)可能永無(wú)止境，但進(jìn)步也是永無(wú)止境的，當(dāng)然首先你要具備進(jìn)化的能力。

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