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報(bào)告摘要

社融低于預(yù)期，信貸同比偏弱。5 月社融新增規(guī)模低于市場預(yù)期，環(huán)比小幅改善，但在去年高基數(shù)下同比明顯少增，結(jié)構(gòu)上來看企業(yè)及政府債券融資、企業(yè)短期及票據(jù)融資是主要拖累分項(xiàng)。居民信貸由負(fù)轉(zhuǎn)正但依舊偏弱，表明消費(fèi)及地產(chǎn)仍未形成明顯融資需求。整體來看，社融及信貸數(shù)據(jù)不及預(yù)期的背后依然是目前需求不足、復(fù)蘇動(dòng)能走弱的問題。具體而言，5 月社融及信貸數(shù)據(jù)呈以下特點(diǎn)：第一，企業(yè)發(fā)債繼續(xù)走弱，政府發(fā)債有所回落。本月企業(yè)發(fā)債表現(xiàn)為凈償還。或受季節(jié)性回落、部分債券發(fā)行要求趨嚴(yán)以及企業(yè)信貸融資替代效應(yīng)的影響。政府發(fā)債相比去年同期少增。而從發(fā)債進(jìn)度上來看，今年新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度同樣不及去年。第二，新增表外融資支撐減弱。5 月份新增委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計(jì)同比依舊正增，但同比多增規(guī)模明顯回落，其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票本月持續(xù)負(fù)增長。第三，新增信貸不及預(yù)期，居民部門表現(xiàn)依舊偏弱。5 月份新增人民幣貸款同樣低于市場預(yù)期。從結(jié)構(gòu)上來看，中長貸表現(xiàn)依舊好于短期貸款，居民部門新增信貸規(guī)模環(huán)比有所改善，但消費(fèi)及房屋購置方面均未出現(xiàn)明顯修復(fù)，故居民信貸表現(xiàn)仍相對較弱，改善幅度有限。此外本月信貸與市場一致預(yù)計(jì)的偏離或部分源自企業(yè)短期融資規(guī)模的不及預(yù)期，兩者同比明顯少增。尤其是票據(jù)融資，其環(huán)比也有所走弱。結(jié)合社融數(shù)據(jù)中新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的偏弱表現(xiàn)，本月企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）以票據(jù)補(bǔ)充短期流動(dòng)性的需求有所削減。

居民存款轉(zhuǎn)為正增，M2 同比不及預(yù)期。5 月M2 同比錄得11.6%的同比增速，相比上月繼續(xù)收窄0.8 個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度超出市場預(yù)期。存款方面，除非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)外，其余三類存款新增規(guī)模同比均為少增。環(huán)比來看，新增存款變動(dòng)較為明顯的為居民部門及政府部門，前者由負(fù)轉(zhuǎn)正，后者則環(huán)比少增。M1 同比增長4.7%，增速同樣有所回落，較前值下降0.6 個(gè)百分點(diǎn)，資金活化程度略有改善，M1-M2 增速差小幅收斂0.2 個(gè)百分點(diǎn)至-6.9%。不過兩者同比增速差值的絕對水平依舊較大，表明寬貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)阻滯的情況依舊存在，市場主體信心還待恢復(fù)。

逆周期調(diào)節(jié)政策加碼概率提升。5 月社融數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，與之前公布的多項(xiàng)數(shù)據(jù)共同印證了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總需求不足的矛盾。除了對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)　　實(shí)的反映外，本月低于預(yù)期的社融數(shù)據(jù)也增加了后續(xù)逆周期政策加碼的可能性。6 月9 日央行行長易綱提出人民銀行將“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)充分就業(yè)，維護(hù)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定”，6 月以來多家銀行下調(diào)存款利率，6 月13 日央行降低7 天期逆回購利率，在匯率壓力之下選擇降息，且參照歷史經(jīng)驗(yàn)，MLF 操作利率及LPR 利率多會(huì)隨逆回購利率的下調(diào)而同步調(diào)降，上述表述及利率調(diào)整表明政策開始對總需求不足這一問題給予回應(yīng)，釋放出一定寬松信號(hào)，也相應(yīng)打開了利率下行的空間。預(yù)計(jì)后續(xù)為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，寬財(cái)政、寬信用政策也有望推出形成配合，增加經(jīng)濟(jì)向上動(dòng)能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期。

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